“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià100块钱值多少美元，100美元是几百元钱)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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