王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。<韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗/p>

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)<韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗/strong>

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。