未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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