《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱<斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说/strong>、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。