王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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