平(píng)安首减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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