分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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