平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(né夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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