平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报50克有多少参照物图片，50克有多少参照物告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

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