《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(r不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语án)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语>三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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