分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(p自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗ǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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