平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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