《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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