《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(sh中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大òu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大