《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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