文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(j10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码iàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(w10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ǎng)往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(sh10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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