摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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