《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xí仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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