核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(z中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数(sh中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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