《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xi扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文àn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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