摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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