核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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