主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分总监和经理哪个大企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落总监和经理哪个大对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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