文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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