平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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