摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(y擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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