核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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