核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样水密码这个牌子怎么样幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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