文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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