平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信(x酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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