平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医徐海为是谁？疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平徐海为是谁？均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间徐海为是谁？(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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