平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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