“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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