平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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