核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.siki老师是哪个大学的？olor: #ff0000; line-height: 24px;'>siki老师是哪个大学的？g>市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèngsiki老师是哪个大学的？)着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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