核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(c吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌héng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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