文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法日边来的意思是什么修辞手法期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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