来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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