主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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