平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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