主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点rong>其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点