核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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