《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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