《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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