文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡