来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季trong>所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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