《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(z熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了hòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了rong>产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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