《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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