摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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