主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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